EU Listing Act vereinfacht Management von Insiderinformationen über Zwischenschritte

EU Listing Act vereinfacht Management von Insiderinformationen über Zwischenschritte

Ein Stück Bürokratieabbau für den Betrieb börsennotierter Unternehmen

Die Selbstbefreiungs-Bürokratie für geheim gehaltene Zwischenschritte entfällt künftig; die kontinuierliche Insider-Compliance liegt ohnehin im Unternehmensinteresse.

Unternehmen haben ein genuines Interesse an Kommunikationshoheit über sie betreffende Informationen. Unternehmen, die Wertpapiere am Kapitalmarkt emittieren, haben für die Kommunikation gegenüber den Anlegern eigens eine Investor Relations-Funktion (IR) in ihrer Betriebsorganisation verankert. Sie sind bei präzisen, nicht-öffentlichen Informationen mit Kursbeeinflussungspotential – also Insiderinformationen – meist auf Geheimhaltung erpicht, wenn diese sich bei Zwischenschritten eines zeitlich gestreckten Vorgangs auf “ungelegte Eier” beziehen, also z. B. für M&A-Projekte den Beginn von Due Diligence oder Verhandlungen, für Top-Personalia die Gespräche des amtsmüden oder erkrankten CEO mit dem Aufsichtsrats-(AR)-Chef oder für mögliche Compliance-Verstöße den Beginn von internen Ermittlungen (vgl. Seibt/Koldehofe, AG 2025, 457, 462).

Zum 5.6.2026 greift die durch den EU Listing Act reformierte Marktmissbrauchsverordnung MAR (VO (EU) 2024/2809) dieses Unternehmensinteresse auf, indem sie in Art. 17 Abs. 1 UAbs. 1 S. 2–3 Zwischenschritte von der Ad hoc-Publizitätspflicht freistellt und diese bei gelungener Geheimhaltung auf das Endereignis verschiebt. Zu der Frage, wann ad hoc-meldepflichtige Finalität erreicht ist, hat die EU-Kommission nun den Entwurf eines Delegierten Rechtsakts mit einer nicht-erschöpfenden Liste von Praxisfällen vorgelegt. Der Zuschnitt der Fallgruppen entlang der gesellschaftsrechtlichen Ausprägung von Restrukturierungen (statt strategischer Pläne) verhindert willkürliches Hinausschieben meldepflichtiger Endereignisse; zudem respektiert die Kommission erfreulicherweise mehrstufige Entscheidungsvorgänge im dualistischen Board-Modell der deutschen AG, wenn bei AR-pflichtigen Maßnahmen auf die Entscheidung des AR abgestellt wird, die baldmöglichst nach Vorstandsbeschluss zu fassen ist (EU Commission 15.12.2025 – Ref. Ares(2025)11154149, Annex A, Erwägungsgrund 4; vgl. Assmann, ZHR 189 (2025), 14, 45.

Bisher hatte sich die Unternehmenspraxis über Selbstbefreiungen nach Art. 17 Abs. 4 MAR auf eigene Verantwortung mit unzähligen bürokratischen Governance-, Dokumentations- und Folgepflichten zur Geheimhaltung von Zwischen-Insiderinformationen verholfen. Dabei rief der über die Geltl-Judikatur des EuGH (EuGH 28.6.2012 – C-19/11, BB 2012, 1817 ff.) (miss)interpretierte Maßstab des (ir)rationalen Anlegers bereits ab den frühen Vorstadien eines gestreckten Vorgangs etliche (vorsorgliche) Selbstbefreiungen unabhängig von der Eintrittswahrscheinlichkeit des Endereignisses auf den Plan (vgl. Weißhaupt, NZG 2019, 175). Der künftige Abbau dieser Bürokratie ist für die IR-Praxis hilfreich und wahrt die Integrität des Kapitalmarkts, indem die Insiderverbote des Art. 14 MAR für Zwischenschritt-Insiderinformationen fortgelten und die Geheimhaltung als Korrelat der unterbliebenen Ad hoc-Publizität in Art. 17 Abs. 1a MAR verankert ist.

Angesichts der kontinuierlichen Vorgaben der Prüfung, ob eine Insiderinformation vorliegt, und des entsprechenden Geheimhaltungsmanagements, einschließlich der (durch die Reform leicht vereinfachten) Insiderlisten, bewerten erste Stimmen den Entlastungsgrad der Reform als gering (Bachmann, GS Spindler, 2026, S. 41, 49; Sajnovits, ZBB 2024, 345, 356). Dabei verkennen sie das eingangs erwähnte Unternehmensinteresse an Kommunikationshoheit, das jeden Market Noise mindestens ebenso scheut wie eine bei hinreichend konkreten Gerüchten verpflichtende und im Format reglementierte Ad hoc-Publizität zur Unzeit. Unternehmen betreiben daher seit jeher ein die Insiderregulierung teilweise überschießendes Vertraulichkeitsmanagement, etwa wenn es um strategische Vorüberlegungen zu hochkarätigen Übernahmen oder Fusionen geht und wenige Spitzenleute sich dazu austauschen. Non-Disclosure Agreements sehen hier eng abgezirkelte Insiderkreise und strikte Weitergabe-Vinkulierungen vor.

IR und Legal & Compliance sind gut beraten, frühzeitig im Vorstand oder dessen Disclosure Committee eine Analyse der Risiken für ein Informationsleck zur Diskussion zu stellen. Motive für gezielte Indiskretionen können etwa im Auktionsprozess zum Verkauf von Unternehmensteilen nicht nur einzelne Bieter haben, sondern auch Konzernmanager mit Partikularinteressen oder Arbeitnehmervertreter. Bei großen Strategieprojekten mit vielen internen und externen Mitgliedern steigt das Risiko einer fahrlässigen Informationspanne naturgemäß je mehr Personen eingebunden werden, die keiner beruflichen Verschwiegenheitspflicht unterliegen. Hier mag sich zu Beginn oder zum Zwischenstand die Überzeugung einstellen, dass die Unternehmenskommunikation vorgreiflich über geeignete Medienauftritte oder reguläre IR-Termine das Insiderproblem bis zu einem (nahezu) finalen Konkretisierungsgrad “abräumt” (vgl. Buck/Heeb, BeckOK MAR, 1.4.2025, Art. 17 Rn. 200), wenn sie etwa bei der Prüfung von strategischen Optionen für ein Tochterunternehmen den Abverkauf als reale Möglichkeit verlautbart. Solange das Damoklesschwert konkreter Marktgerüchte nicht fällt, ist IR jedenfalls bis zum Erreichen des Endereignisses frei darin, die Zwischenakte lege artis geheim zu halten oder zu veröffentlichen, wobei das übrige Marktmissbrauchsrecht, insbesondere die Enthaltung von missverständlichen, inkonsistenten oder gar manipulativen Botschaften, nicht außer Acht geraten darf (vgl. Assmann, ZHR 189 (2025), 14, 65; J. Schmidt, NZG 2025, 3, 11; a. A. Wedemann, ZIP 2024, 2373, 2377).

Dr. Frank
Weißhaupt
, LL.M. (NYU), RA, Attn.-at-law (NY), Mainz, leitete zehn Jahre im EUROSTOXX-Konzern die juristischen Teams bei u. a. Konzernbeteiligungen und Group Strategy/M&A (inkl. Capital Market Compliance), bevor er die letzten sechs Jahre Chefsyndikus einer Private Equity-geprägten Unternehmensgruppe und Leiter des Board Office war.