BB-Kommentar

Eröffnung einer weiten Palette von Bewertungsmethoden

Problem

Die Bedeutung des Börsenwerts in der Unternehmensbewertung hat sich erheblich gewandelt. Wurde er anfänglich nicht berücksichtigt, diente er später als Untergrenze der Abfindung. Seit 2009 haben die Gerichte z. T. eine Skepsis gegenüber dem Ertragswertverfahren der Wirtschaftsprüfer entwickelt und sich einer “realitätsnahen” Marktpreisbildung anhand der Börsenkurse zugewandt. Im vorliegenden Fall hat das Gericht für die Bestimmung der Abfindung die Börsenwerte zugrunde gelegt, auch wenn eine Ertragswertermittlung vorlag. Die Kläger verlangen die Erhöhung des Abfindungsbetrags durch ein Ertragswertverfahren.

Zusammenfassung

Betroffen sind zwei Immobiliengesellschaften, die W-AG und die T-AG, die beide im regulierten Markt der Frankfurter Börse gelistet sind. Vorstand und Aufsichtsrat der T-AG unterbreiteten am 10.5.2017 den Aktionären der W-AG ein freiwilliges Übernahmeangebot über jeweils 23 Aktien der W-AG im Tausch gegen vier Aktien der T-AG. Der berechnete Mindestpreis der Aktie betrug für drei Monate vor dem 10.5. für die W-AG 3,03 Euro und für die T-AG 18,13 Euro. Bis zum Ablauf der Annahmefrist nahmen Aktionäre mit einer Beteiligung von 85,89 % des Grundkapitals der W-AG das Angebot an. Am 6.10. wurde ein Beherrschungsvertrag zwischen den Gesellschaften auf unbestimmte Zeit geschlossen. Die Werte entsprachen den Werten vom 10.5.2017. Für die Festsetzung der angemessenen Kompensation der Minderheitsaktionäre wurde ein Gutachten nach den Vorgaben des IDW S1 2008 erstellt. Als Umtauschverhältnis wurden 23 Aktien der W-AG zu vier Aktien der T-AG ermittelt. Der angemessene feste Ausgleich der außenstehenden Aktionäre wurde mit 0,11 Euro netto bzw. 0,13 Euro brutto je Aktie bestimmt. Die Vertragsprüferin bestätigte das Umtauschverhältnis. Aktionäre der W-AG leiteten zur gerichtlichen Prüfung der Angemessenheit ein Spruchverfahren ein. Das LG hat die Anträge zurück gewiesen.

Das Gericht betont, dass der Richter sich frei für eine Methode entscheiden kann, die eine tragfähige Grundlage der Schätzung bildet. Tragfähig sei eine Methode, wenn sie geeignet und aussagekräftig, aber auch verfassungsrechtlich und aus einfachrechtlicher Sicht geeignet sei, auch wenn sie nicht die bestmögliche Grundlage bilde. “Wegen der mit einer fundamental-analytischen Bewertung verbundenen Schwierigkeiten und Unsicherheiten seien die Unternehmenswerte beider Gesellschaften daher anhand deren Börsenkurse zu schätzen.” Da jede Wertermittlung mit zahlreichen methodischen Einzelentscheidungen verbunden sei, die nur auf Vertretbarkeit gerichtlich überprüfbar sind, könne keine Bewertungsmethode den Wert der Beteiligung exakt berechnen. Der Börsenwert beruhe auf der Annahme, dass die Marktteilnehmer auf der Grundlage der ihnen zur Verfügung stehenden Informationen die Ertragskraft zutreffend bewerteten. Dabei hält das Beschwerdegericht den geringen Bid-Asked-Spread der Gesellschaften, der für eine hohe Liquidität des Kurses spricht, für bedeutsam. Der Börsenkurs scheine ungeeignet, z. B. bei Kurssprüngen, Informationsdefiziten und Kursmanipulationen. Die Minderheitsaktionäre könnten auch nicht darauf vertrauen, dass die Art der Berechnung im Spruchverfahren identisch sei mit der im Abfindungsangebot. Im vorliegenden Fall war allerdings die Relation der Börsenkurse mit dem gutachterlich ermittelten Ertragswerte nahezu gleich.