Wolf Achim Tönnes, RA/WP/StB

Börsenkurs als Wertmaßstab der Unternehmensbewertung

Die Unternehmensbewertung ist aus betriebswirtschaftlicher Sicht durch den Entwurf einer Neufassung des Prüfungsstandards IDW S 1 (s. dazu Hüttemann, BB 6/2025, Die Erste Seite; Thees, BB 2025, 299 ff., und Hüttche, BB 2025, 1195 ff.) sowie eines neuen Standards IDW S 17 zur Beurteilung der Angemessenheit börsenkursbasierter Kompensationen, aus rechtlicher Sicht durch ein neueres Urteil des BGH II ZB 5/22 in Bewegung geraten. Im Brennpunkt steht dabei u. a. die Bewertung eines Unternehmens zum Börsenkurs seiner Anteile. Der nachfolgende Beitrag beleuchtet die Frage, ob der vom BGH zuletzt favorisierte Börsenkurs auch aus betriebswirtschaftlicher Sicht geeigneter Wertmaßstab für die Bewertung von Unternehmen sein kann.

I. Einleitung

Die aktuelle Rechtsprechung des BGH – zuletzt das Urteil vom 31.1.2024 in der Sache “Vodafone/Kabel Deutschland” – ist im Begriff, eine eigenständige “rechtliche” Unternehmensbewertung zu entwickeln, die wesentliche betriebswirtschaftliche Erkenntnisse zur Funktion von Märkten und der Verarbeitung von Informationen in Märkten vernachlässigt. Dies geschieht (weiterhin) unter formaler Berufung auf die Grundsätze der BVerfG-Entscheidung in Sachen “DAT/Altana”, die genau in diesen Fragen noch in Einheit mit den Erkenntnissen der Betriebswirtschaftslehre stand. Das kann dazu führen, dass der Wert eines Unternehmens am Ende davon abhängt, ob ein börsennotiertes oder ein nicht-börsennotiertes Unternehmen zu bewerten ist – und dies i. d. R. zulasten von Minderheitsaktionären bei börsennotierten Gesellschaften. Der vorliegende Beitrag stellt diesen Bruch dar und plädiert dafür, betriebswirtschaftlichen Erkenntnissen wieder mehr Raum in rechtlichen Bewertungsentscheidungen einzuräumen – und damit letztlich auf die Grundlage der “DAT/Altana”-Entscheidung zurückzukehren.