BB-Kommentar

Richterliche Kontrolldichte bei der Unternehmensbewertung zwischen Börsenkurs und Ertragswert

PROBLEM

Nach § 327e Abs. 3 S. 2 AktG haben Minderheitsaktionäre beim Squeeze-Out einen Anspruch auf eine “angemessene” Barabfindung, deren Höhe regelmäßig in einem Spruchverfahren überprüft wird. Wie komplex sich diese richterliche Überprüfung gestaltet, zeigt das Urteil des OLG Düsseldorf, das im Original 70 Seiten umfasst. In rechtlicher Hinsicht ist dies dem Umstand geschuldet, dass bei der Prüfung der “Angemessenheit” nach der Rechtsprechung des BVerfG unter bestimmten Voraussetzungen der Börsenkurs als Mindestwert anzusetzen ist. Ferner stehen auf der Ebene der Tatsachenfeststellung mehrere Schätzungsverfahren zur Verfügung, die – wie insbesondere die Ertragswertmethode – zahlreiche Detailfragen aufwerfen, welche die Gerichte nur im Zwiegespräch mit den gerichtlichen Sachverständigen bewältigen können.

ZUSAMMENFASSUNG

Im Urteilsfall war vor allem streitig, ob die Barabfindung – wie das LG angenommen hatte – ausschließlich auf der Basis eines gewichteten Börsenkurses im Drei-Monats-Zeitraum vor Bekanntgabe des Squeeze-Out geschätzt werden durfte. Dies hat das OLG verneint. Zwar stehe der Handel im ungeregelten Freiverkehr nicht grundsätzlich der Berücksichtigung von Börsenkursen als Wertmaßstab entgegen. Dies gelte jedenfalls dann, wenn – wie im Streitfall – die Aktien im Segment “Entry Standard” der Börse Frankfurt gehandelt worden sind, für das zusätzliche gesetzliche Publizitäts- und Transparenzvorschriften gelten. Das LG hatte aber keine Feststellungen dazu getroffen, ob der Börsenkurs im fraglichen Zeitraum – nach Ansicht des OLG war dazu auf den Tag der Bekanntmachung des Erwerbsangebots abzustellen – tatsächlich als “Ergebnis einer effektiven Informationsbewertung” den fundamentalen Unternehmenswert widergespiegelt habe. Eine ausschließliche Orientierung an den Kriterien für eine “Marktenge” i. S. von § 5 Abs. 4 WpÜG-VA reiche dabei nicht aus, sondern es bedürfe einer umfassenden Liquiditätsanalyse. Diese Feststellungen holte das OLG mittels Sachverständigengutachten nach und verneinte vor allem unter Hinweis auf das geringe Handelsvolumen, die Relation der tatsächlichen Handelstage zu den möglichen Handelstagen sowie die Geld-Brief-Spanne eine ausreichende Liquidität.

Da sich der Börsenkurs im Streitfall wegen “Marktenge” folglich weder als Mindestwert noch als Schätzungsparameter eignete, war die angemessene Barabfindung in anderer Weise – nach der Ertragswertmethode – zu schätzen. Insoweit konnte das OLG nach § 8 Abs. 2 SpruchG auf die Heranziehung eines weiteren Sachverständigen verzichten und seine Schätzung – auch im Interesse der Verfahrensökonomie – unmittelbar auf das ursprüngliche Bewertungsgutachten und den Bericht der sachverständigen Prüferin stützen, obwohl sich das LG mit diesen Unterlagen – von seinem Standpunkt aus folgerichtig – nicht befasst hatte. Im Ergebnis hat das OLG alle Bewertungsrügen der Antragsteller mit eingehender Begründung als unbegründet zurückgewiesen. Insbesondere bekräftigt das Gericht erneut den “Vorrang der unternehmenseigenen Planung” und prüft lediglich, ob Anhaltspunkte für eine “zu pessimistische oder unplausible Unternehmensplanung” vorlagen. Bei der Berücksichtigung von Fremdwährungsrisiken arbeitet das OLG zunächst heraus, dass sich in der Fachwissenschaft noch keine theoretisch eindeutig “überlegene” Methode herausgebildet habe. Daher sei auch eine “naive Prognose” anhand des stichtagsbezogenen Kassakurses zulässig. Schließlich finden sich in der Entscheidung noch weitere Ausführungen zu einzelnen Schätzungsparametern wie der Höhe des Kapitalisierungszinssatzes, der Berücksichtigung von möglichen Schadensersatzansprüchen gegen ehemalige Vorstandsmitglieder als nicht betriebsnotwendiges Vermögen sowie zur (eingeschränkten) Relevanz von Vorerwerbspreisen.